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顯然，貨幣政策是影響經(jīng)濟運行的重要變量。

　　寬松的貨幣政策可能成為金融危機的肇端，也可能成為療治危機的藥引。其關(guān)鍵在于對政策調(diào)整時機的把握。

　　中國上半年的貨幣政策可以用“超級寬松”來形容，在7.4萬億的信貸投入下，中國經(jīng)濟率先企穩(wěn)復(fù)蘇，資本市場、樓市車市重現(xiàn)火熱景象。但這種復(fù)蘇的健康可持續(xù)性，或者說復(fù)蘇的代價也值得我們關(guān)心。

　　在樂觀的GDP數(shù)字背后，資產(chǎn)價格泡沫、通脹預(yù)期、投資的效率與可持續(xù)性，不良貸款隱憂，私人部門投資不足、刺激政策的制動機制等等都是有待思考的問題，連一向看好中國的史蒂芬·羅奇都表示開始擔(dān)心中國經(jīng)濟。在經(jīng)濟回暖仍不明朗的態(tài)勢下，貨幣政策是否應(yīng)該微調(diào)、如何調(diào)整成為討論焦點。

　　本期我們?yōu)樽x者奉上中國社科院張斌與銀河證券研究所所長滕泰對中國經(jīng)濟復(fù)蘇過程中貨幣政策的思考。

　　當(dāng)然，為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型計，我們需要警惕用過度的貨幣政策來代替改革的傾向。畢竟，唯有進一步的市場化改革和政府職能重新定位才能為中國經(jīng)濟持續(xù)增長帶來保障。

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　　貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟的重要政策手段，但在經(jīng)濟環(huán)境急劇變動的環(huán)境中，貨幣政策對實體經(jīng)濟和物價的作用力度會發(fā)生變化，貨幣政策操作的傳統(tǒng)智慧也會面臨挑戰(zhàn)。如果貨幣當(dāng)局忽視了這一點，就很容易被低通脹和經(jīng)濟增長率所蒙蔽，采取過度擴張的貨幣政策。日本1980年代的泡沫經(jīng)濟和最近美國的金融危機都是這方面的鮮活例子，中國目前也面臨類似的危險，需提高警惕。

　　我們今天擔(dān)心的問題主要有四個方面，第一，由于經(jīng)濟環(huán)境的變化，貨幣和信貸的急劇擴張對實體經(jīng)濟總需求的刺激作用嚴(yán)重不成比例。打個比方，原先額外增加10%的信貸增長可以推動經(jīng)濟增長多3%-5%，但現(xiàn)在額外增加10%的信貸增長只能推動1%-2%的經(jīng)濟增長；第二，實體經(jīng)濟無法吸納如此大量的貨幣供給，多余的貨幣供給為資產(chǎn)價格泡沫留下了空間；第三，由于總需求和實體經(jīng)濟增長有限，通脹壓力并不會因為大量貨幣和信貸的增長而顯現(xiàn)出來，以通貨膨脹作為貨幣政策風(fēng)向標(biāo)的貨幣當(dāng)局一直延續(xù)寬松貨幣政策，資產(chǎn)價格泡沫也越吹越大。在資產(chǎn)價格泡沫膨脹過程中，企業(yè)、金融機構(gòu)、居民和政府的資產(chǎn)負債表變化都融入其中；第四，資產(chǎn)價格泡沫最終破滅，其后果是企業(yè)、金融機構(gòu)、居民和政府的資產(chǎn)負債表集體面臨破產(chǎn)風(fēng)險，政府挽救經(jīng)濟的政策空間所剩無幾，接下來發(fā)生的可能是金融危機和實體經(jīng)濟的再次嚴(yán)重滑坡。

　　在回到中國問題之前，我們先簡要回顧一下日本和美國的教訓(xùn)。

　　日本的經(jīng)驗教訓(xùn)

　　1980年代中期以后，美國經(jīng)濟難以容忍其貿(mào)易赤字繼續(xù)增長以及由此帶來的一系列問題，日本的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長戰(zhàn)略難以為繼。外部環(huán)境的變化要求日本經(jīng)濟開始轉(zhuǎn)型，日本經(jīng)濟必須從過度依賴外需轉(zhuǎn)向更多依賴內(nèi)需，經(jīng)濟增長才能持續(xù)。困難在于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型并非想象中那么簡單，這不是僅僅依靠政府增加對國內(nèi)的財政開支就能完成。與過度依賴外需相對應(yīng)的是內(nèi)需不足，而內(nèi)需不足的原因主要有兩點，一是刺激制造業(yè)部門增長的政策扭曲以及這些政策背后那些根深蒂固的重商主義觀念，二是國內(nèi)服務(wù)業(yè)部門的市場化制度改革滯后。從依賴外需轉(zhuǎn)向依賴內(nèi)需，需要改變的不僅僅是人們心中的觀念，還有一系列亟待打破的壟斷和亟待建立的市場化制度建設(shè)。

　　事實證明，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型在日本異常艱難。“沒有冬天，就沒用春天”的四季輪回道理并不能打動日本的政策制定者。為了與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整相適應(yīng)，宏觀經(jīng)濟管理當(dāng)局本應(yīng)該調(diào)低經(jīng)濟增長目標(biāo)，留給政府、企業(yè)和居民足夠的壓力和時間去完成艱巨的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型任務(wù)。但是急功近利的官員不甘由于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟增速下滑，他們希望的是立刻回到過去的經(jīng)濟繁榮期。貨幣和財政刺激政策成為保持經(jīng)濟高增長的救命稻草。寬松貨幣政策對鼓勵出口部門的投資和生產(chǎn)擴張效果不明顯，因為出口商的投資行為看重的并不僅是眼前的資金成本下降，更重要的是國外市場的需求和由此帶來的可持續(xù)盈利空間。寬松貨幣政策對于刺激國內(nèi)投資也不如想象中有效，除了房地產(chǎn)投資對資金成本非常敏感之外，資金成本的高低僅僅是其他私人部門投資項目中的考慮因素之一，市場準(zhǔn)入、市場競爭環(huán)境和盈利預(yù)期等因素對投資決策的影響絲毫不弱于利率的影響。接下來的一幕，我們看到了持續(xù)保持在高位的貨幣增長，1988-1990連續(xù)三年不高不低的經(jīng)濟增長(相比起兩次石油危機之前的高速增長時期是低，但和此后十多年的日本經(jīng)濟增速相比已是最高點)和由負變正的物價水平，還有那場史無前例的資產(chǎn)價格大泡沫。再接下來就是泡沫破滅和連續(xù)十多年的經(jīng)濟蕭條期。

　　中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所前所長余永定教授曾征求了日本大量官員和學(xué)者對日本泡沫危機原因的看法，他們得出的一致結(jié)論是過于寬松的貨幣政策。如果進一步問日本官員為何犯下過度寬松貨幣政策的失誤，則會發(fā)現(xiàn)其根源在于沒有充分重視經(jīng)濟環(huán)境變化對貨幣政策作用的影響，他們被過去的經(jīng)濟增長奇跡蒙上了眼睛，無視外部經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)改變；被低通脹蒙上了眼睛，無視其實已經(jīng)過度發(fā)行的貨幣；被資產(chǎn)價格上漲背后的土地神話蒙上了眼睛，無視土地神話背后不過是過剩的貨幣；被短期利益和投機心理蒙上了眼睛，無視將要為此付出無比慘痛的代價。

　　美國的經(jīng)驗教訓(xùn)

　　我們再來看美國近期的金融危機。在危機前，美國的經(jīng)濟環(huán)境也發(fā)生了很大的變化，而改變美國經(jīng)濟環(huán)境的一個重要力量就是全球化，尤其是中國制造業(yè)的崛起。伴隨著中國世界工廠地位的崛起，全球制造業(yè)商品價格大幅下降，在人民幣沒有大幅升值的條件下，美國的通貨膨脹率也因此向下調(diào)整。格林斯潘看到了機會：由于中國的加入和IT革命帶來的技術(shù)進步，通貨膨脹壓力在減小。美聯(lián)儲可以把低利率維系更長時間。

　　寬松的貨幣政策沒有帶來顯著的通脹和偏離潛在經(jīng)濟增長率的異常缺口，但卻難以避免地成為了資產(chǎn)價格泡沫的溫床。在此期間，疏于監(jiān)管的金融管理部門對金融衍生產(chǎn)品的系統(tǒng)性風(fēng)險評估和其中蘊藏的風(fēng)險熟視無睹。低通脹、短期內(nèi)的高增長、資產(chǎn)價格泡沫及其支撐的居民部門高消費讓政府、金融機構(gòu)和消費者都樂在其中。

　　資源，尤其是大宗商品，最終無法承受這樣的繁榮；人民幣也不可能永遠不升值。大宗商品價格的上漲和美元貶值最終會帶來更大的通脹壓力，讓低利率劃上句號。與低利率完結(jié)相伴隨的，當(dāng)然還有房地產(chǎn)和股票價格泡沫破滅，于是我們看到了這場二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的金融危機。

　　幾乎沒有經(jīng)濟學(xué)家否認是過度寬松的貨幣政策(曾提出泰勒規(guī)則的美國經(jīng)濟學(xué)家約翰·泰勒在金融危機后發(fā)表的文章中，通過其泰勒規(guī)則的計算認為美聯(lián)儲大大延誤了加息)造成了后來的金融危機。如果看美聯(lián)儲寬松貨幣政策背后的行為動機，同樣是忽視了經(jīng)濟環(huán)境變化對貨幣政策作用的影響。他們被全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化帶來的低通脹蒙上了眼睛，無視美元價值的調(diào)整和全球資源約束最終會結(jié)束低通脹；他們被資產(chǎn)價格上漲背后的新經(jīng)濟神話蒙上了眼睛，無視過多的貨幣和道德風(fēng)險才是資產(chǎn)價格上漲的真正原因；被短期利益和投機心理蒙上了眼睛，無視將要為此付出無比慘痛的代價。

　　金融危機之后的中國經(jīng)濟環(huán)境變化

　　在回顧了日本和美國的相關(guān)經(jīng)歷后，我們再回來看中國的問題。筆者認為，金融危機之后，中國的經(jīng)濟環(huán)境在發(fā)生重大變化，這主要表現(xiàn)在以下三個方面：

　　(1)外部需求：軟約束vs硬約束

　　在支出法統(tǒng)計口徑下，2002-2007年間凈出口每年對經(jīng)濟增長的直接貢獻接近3%。如果考慮到出口相關(guān)的各種投資，以及出口帶來的收入增長以及由此派生出的各種需求，出口對經(jīng)濟增長的貢獻可能更大。金融危機爆發(fā)以后，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體開始了真正意義上的結(jié)構(gòu)調(diào)整，儲蓄率開始攀升，貿(mào)易順差下降。美國消費和貿(mào)易逆差的增長速度無法滿足中國貿(mào)易品部門投資和生產(chǎn)擴張的增長速度，并因此加劇了國內(nèi)市場上貿(mào)易品產(chǎn)能的過剩，拖累了中國經(jīng)濟增長。盡管目前全球經(jīng)濟有一定復(fù)蘇，但在結(jié)構(gòu)性問題沒有得到好轉(zhuǎn)的情況下，這僅僅是一種低水平的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟將在較長時間內(nèi)停留在較低的增長水平上。經(jīng)濟學(xué)家普遍認為過去以全球國際收支失衡為支撐的經(jīng)濟增長模式難以為繼，而新的增長模式尚未確立，全球經(jīng)濟將進入較長的結(jié)構(gòu)調(diào)整時期。更糟糕的是，在經(jīng)歷了上一輪出口高速擴張之后，出口和凈出口在中國GDP中的比重更大，外需下降對中國經(jīng)濟的負面沖擊較以往也會更大。

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(2)內(nèi)部需求：私人投資vs公共投資

　　從投資主體看，上一輪主導(dǎo)經(jīng)濟增長的主要是私人部門。2004-2007年間，私人部門投資增速遠高于整體的企業(yè)投資增速，國有企業(yè)投資落后于整體的企業(yè)投資增速。金融危機過后，國有企業(yè)投資驟然加速，大大超出整體的企業(yè)投資增速，私人企業(yè)落后于整體的企業(yè)投資增速。值得關(guān)注的地方是私人投資在經(jīng)歷了上一輪的高速增長之后，投資增速開始了趨勢性的下降。私人部門投資增速出現(xiàn)下降的趨勢主要有兩個原因，一是外需空間收窄，二是內(nèi)需空間在制造業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)非常有限，在服務(wù)業(yè)(主要是市場準(zhǔn)入受到嚴(yán)格限制和市場競爭環(huán)境非常不利于私人企業(yè)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)部門，諸如醫(yī)療、教育、交通、電信和金融等)受制于各種政策限制，難以提供可靠的盈利預(yù)期和投資機會。從投資涉及的行業(yè)分布看，2009年以來，第二產(chǎn)業(yè)的投資增速較2004-2007年間有輕微的下降，第三產(chǎn)業(yè)的投資增速大幅超出2004-2007年間的投資增速。特別是上一輪經(jīng)濟周期中投資增速明顯低于平均增速的銀行與保險、水利與環(huán)境保護、教育、衛(wèi)生與社會安全、文化體育娛樂業(yè)等行業(yè)的投資，都有非常顯著的加速。

　　(3) 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長潛力：惡化vs 可能發(fā)生的進一步惡化

　　2004-2007年間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化的原因是政策扭曲造成資源過度流入資本相對密集的工業(yè)品部門，并形成了難以被國內(nèi)市場消化的生產(chǎn)能力和供求失衡，這樣的資源配置格局會造成三個結(jié)果，第一，從供給角度看，這會形成產(chǎn)能過剩；第二，從需求角度看，內(nèi)需(主要是消費需求)不足，這主要是由于資源過度流入資本相對密集的工業(yè)品部門，造成勞動收入在國民總收入中的比重下降，工資增長受到抑制，新增就業(yè)機會減少，由此帶來的收入分配惡化進一步降低了內(nèi)需；第三，從居民生活福利角度看，是收入與福利增長的脫節(jié)以及拉大的收入分配差距。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的持續(xù)惡化削弱了經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性和潛力，最終遭遇金融危機而不得不被迫調(diào)整。

　　用政府投資替代私人部門投資不失為緩解短期需求不足的有力手段，但付出的代價可能是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的進一步惡化和潛在經(jīng)濟增速的下降。政府基礎(chǔ)設(shè)施投資替代私人投資主要面臨兩方面的挑戰(zhàn)，首先，很難確?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的未來收益，這一方面是因為地方政府很可能在財政刺激和寬松貨幣政策下過度投資，另一方面是因為服務(wù)業(yè)市場化改革的嚴(yán)重滯后難以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)形成有效配套，降低了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可能產(chǎn)生的收益；第二，與上一輪集中于出口導(dǎo)向制造業(yè)的投資相比，新一輪投資的受益方主要是能源、金屬和交通運輸設(shè)備制造業(yè)等資本更加密集、壟斷程度更高的行業(yè)，這些行業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機會較上一輪投資擴張創(chuàng)造的就業(yè)機會更少，新創(chuàng)造出的收入當(dāng)中，勞動者報酬占比可能下降，利潤、利息、租金和稅收等在總收入中的比重提高，這會進一步惡化收入分配，降低內(nèi)需增長的潛力，加劇國內(nèi)供求失衡的局面。

　　中國經(jīng)濟環(huán)境變化對貨幣政策作用的影響

　　急劇變化的經(jīng)濟環(huán)境讓貨幣政策的作用會有所不同，其主要表現(xiàn)為三點：

　　(1)對實體經(jīng)濟刺激作用下降，通脹壓力不大

　　正如日本當(dāng)初所面臨的狀況，擴張性貨幣政策所帶來的低廉資金成本并不能成為出口企業(yè)擴大投資和生產(chǎn)的充分理由。特別是在外需持續(xù)不看好的情況下，貨幣擴張對刺激出口部門投資和生產(chǎn)的作用會更不顯著。對于內(nèi)需部門，資金成本下降對投資和生產(chǎn)的刺激作用也有限，除非配合以更一步的市場化改革措施，尤其是對教育、醫(yī)療、衛(wèi)生、物流、交通、通訊、能源、金融、體育和娛樂等行業(yè)放松市場準(zhǔn)入，以及在上述部門推進相配套的行政管理體制改革，盡可能地取消行政干預(yù)，取消價格管制，加強相關(guān)立法和執(zhí)法，建立起公平競爭的市場環(huán)境。只有加入了后續(xù)的這些制度改革配合，寬松貨幣才能真正推動持續(xù)的經(jīng)濟增長?？紤]到上述政策很難在短期內(nèi)完成，因此當(dāng)前寬松貨幣政策對于提升私人部門需求的作用將會打折，對就業(yè)提升(主要依賴于私人部門)的作用也會打折。同時，即便貨幣政策異常寬松，通脹壓力也不會很突出。

　　(2)對收入分配和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化的效應(yīng)凸現(xiàn)，威脅今后的經(jīng)濟增長潛力

　　私人部門投資意愿乏力，信貸擴張資金更多停留在了公共投資項目上。具體地看，掌握相關(guān)行政資源的部門、鋼鐵煤炭等為代表的上游原材料行業(yè)所有者和管理者、銀行和其他金融機構(gòu)以及國外大宗商品供應(yīng)商將成為主要受益方。考慮到這些群體原本就屬于收入分配金字塔的上端，因此新一輪的信貸擴張將會進一步拉大權(quán)力與資本所有者相對于普通勞動所有者之間的收入分配差距。這樣的收入分配格局變化會進一步加劇未來國內(nèi)消費需求不足的局面，對今后的潛在經(jīng)濟增長速度造成負面影響。

　　(3)對資產(chǎn)價格刺激作用顯著

　　大量釋放的貨幣對總需求和實體經(jīng)濟的刺激作用不成比例，多余的貨幣只能借助資產(chǎn)價格上漲才能令貨幣市場重新恢復(fù)均衡。如果較高的貨幣增速長期持續(xù)，且遠遠偏離了與實體經(jīng)濟增速相對應(yīng)的合理比例，資產(chǎn)價格泡沫將維系較長時間，這同時也意味著更多居民、企業(yè)、金融機構(gòu)和政府將更深地陷入其中。

　　被挑戰(zhàn)的傳統(tǒng)智慧

　　宏觀經(jīng)濟管理當(dāng)局應(yīng)該對通貨膨脹和現(xiàn)實對潛在經(jīng)濟增長率的偏離做出反應(yīng)是共識，也是經(jīng)濟學(xué)家和政策制定者幾十年研究的成果。經(jīng)濟環(huán)境的劇烈變化在挑戰(zhàn)貨幣當(dāng)局和經(jīng)濟學(xué)家的傳統(tǒng)智慧。至少從日本和美國的經(jīng)驗看，如果貨幣當(dāng)局僅是對通貨膨脹做出反應(yīng)，則他們可能已犯下大錯。遺憾的是，現(xiàn)在我們還沒有找到一個可以替代通脹的更合理且能被廣泛接受的指標(biāo)，來作為經(jīng)濟環(huán)境劇烈變化特殊時期的貨幣政策風(fēng)向標(biāo)。

　　在當(dāng)前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時期，貨幣政策操作尤其需要謹(jǐn)慎。保持適當(dāng)寬松的貨幣政策可以起到潤滑劑的作用，減少結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的痛苦。但是貨幣政策無論如何也不能帶來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型和未來的經(jīng)濟增長，進一步的市場化改革和政府職能重新定位才能為提高生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長帶來保障。尤其需要警惕的是用過度的貨幣政策來代替改革的傾向，這樣的做法雖然可以保持短期內(nèi)漂亮的經(jīng)濟指標(biāo)，但是為此付出的代價卻是金融危機和長期的經(jīng)濟衰退。