在存在人民幣升值預(yù)期的背景下,境內(nèi)外投資者的行為導(dǎo)致了中國(guó)貨幣政策困境。
目前美國(guó)的名義利率是2%,通貨膨脹差不多是3%,在美國(guó)投資的實(shí)質(zhì)回報(bào)率是負(fù)的;而在中國(guó)名義利率大概是4%,通貨膨脹率是大約8%,但是人民幣升值每年差不多是8%~10%。這導(dǎo)致了很多境外投資者都希望到中國(guó)來(lái)投資。而對(duì)中國(guó)投資者來(lái)講,由于是負(fù)利率形勢(shì),這造成了中國(guó)資本市場(chǎng)也就是股票和地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。
這導(dǎo)致了中國(guó)央行的貨幣政策困境,境外投資者的資本流入給中國(guó)造成了很大的沖擊,比如現(xiàn)在雖然美國(guó)利率下降但中國(guó)的利率也很難升上去,一旦利率上升就會(huì)引來(lái)更多的熱錢(qián)進(jìn)入,但另一方面目前國(guó)內(nèi)的情況通貨膨脹率高達(dá)8%,要想治理通貨膨脹,只能提高名義利率。
怎么解決上面的這種情況?我個(gè)人的觀點(diǎn)是要打消人民幣升值預(yù)期。仍然以上面的投資者回報(bào)公式為例,假設(shè)現(xiàn)在的人民幣升值為0,通貨膨脹率為8%,那如果提高名義利率到8%,則實(shí)際利率為0,和美國(guó)的實(shí)際利率大致一樣,這樣國(guó)外的投資者就沒(méi)有興趣來(lái)中國(guó)投資了。為什么現(xiàn)在很多境外投資者愿意來(lái)中國(guó)投資?就是因?yàn)槌藢?shí)質(zhì)利率以外中國(guó)還有一個(gè)巨大的,每年大約10%的人民幣升值。
可以看出,中國(guó)目前很大的問(wèn)題是人民幣升值預(yù)期的存在,打亂了整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計(jì),使得央行沒(méi)有利率的定價(jià)權(quán),也導(dǎo)致了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。而房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的泡沫,又成為境外投資者把資本帶到中國(guó)來(lái)的另一個(gè)目的。
為了解決中國(guó)資本流動(dòng)的壓力,從根源上就是需要把人民幣升值的預(yù)期徹底打掉。
我覺(jué)得打掉人民幣升值預(yù)期是完全可能的。因?yàn)樵?span>2005年中國(guó)匯率改革之前的十幾年里,匯率沒(méi)有變化,當(dāng)時(shí)并沒(méi)有見(jiàn)到像今天這樣大規(guī)模的投機(jī)資本流入,這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)境外投資者知道中國(guó)政府不會(huì)升值。而現(xiàn)在的情況是中國(guó)在過(guò)去三年里曾經(jīng)嘗試讓人民幣浮動(dòng),這樣市場(chǎng)不僅有了預(yù)期,而且預(yù)期得到證實(shí),人民幣真的升值了,而且速度很快,這種預(yù)期的實(shí)現(xiàn)就會(huì)進(jìn)一步加劇資本的流入。而這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策造成了很大障礙。
我再談一點(diǎn)為什么要打消人民幣升值預(yù)期,實(shí)行固定匯率制的原因。首先固定匯率制度是有理論和實(shí)踐基礎(chǔ)的,比如香港地區(qū)實(shí)行聯(lián)系匯率制,歐盟的歐元相當(dāng)于在歐盟各國(guó)間實(shí)行固定匯率制,二戰(zhàn)后凱恩斯建立的國(guó)際金融架構(gòu)也是固定匯率。
其次,對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)目前可以考慮不改變匯率。因?yàn)樵?span>2005年至今匯改的三年里,人民幣一直在升值,但并沒(méi)有達(dá)到當(dāng)初預(yù)想的目的。外貿(mào)順差繼續(xù)存在,而且在擴(kuò)大;投機(jī)資本持續(xù)加速流入,反而市場(chǎng)的升值預(yù)期越來(lái)越高。
而我認(rèn)為預(yù)期的根本原因不在市場(chǎng),而在于政府的姿態(tài)。如果政府說(shuō)不升值,市場(chǎng)就會(huì)相信。我覺(jué)得如果政府解釋為什么不繼續(xù)升值,現(xiàn)在是最好的時(shí)機(jī),這是因?yàn)?span>,一方面,近三年來(lái)人民幣升值的效果顯示,升值并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目的,而現(xiàn)在有通貨膨脹,人民幣再以高比例升值,這不是中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)可以承受的?，F(xiàn)在沿海出口已經(jīng)遇到了挑戰(zhàn),我們沒(méi)有辦法在短期內(nèi)控制通貨膨脹,成本的增加會(huì)搞垮自己的經(jīng)濟(jì)。另一方面,美國(guó)也不一定希望人民幣持續(xù)升值,因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)垮下來(lái),對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有好處。
人民幣匯率的靈活性從長(zhǎng)期來(lái)看非常重要,但從目前情況來(lái)看已經(jīng)造成了很大麻煩。我們需要一段時(shí)間穩(wěn)定匯率,降低人民幣升值預(yù)期。我的觀點(diǎn)比較鮮明,就是認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)在匯率完全放開(kāi)時(shí)間太早,主要原因是中國(guó)的金融體系不健全,中國(guó)的價(jià)格體系還不完善。
當(dāng)然,打消這種升值預(yù)期的期限要多久?我覺(jué)得非常明顯的界限是,如果中國(guó)國(guó)內(nèi)的價(jià)格體系可以理順,人民幣匯率放開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很小。現(xiàn)在的問(wèn)題是國(guó)內(nèi)的根本結(jié)構(gòu)性問(wèn)題沒(méi)有解決,所以打個(gè)比方,中國(guó)現(xiàn)在需要的是先把自己的身體鍛煉好,不會(huì)感冒了再去參加更危險(xiǎn)的運(yùn)動(dòng)。(作者為清華-布魯金斯公共政策研究中心主任、美國(guó)布魯金斯學(xué)會(huì)資深研究員,本報(bào)實(shí)習(xí)記者周靜雅根據(jù)作者演講整理,已經(jīng)作者審閱)
